全球时讯：金麒麟：a股市场基本不稳定，未能带动市场整体上涨(金麒麟股票股吧)

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β转α，增长仍然占主导地位

核心概要

(资料图片仅供参考)

● 说它是全面的并不容易。这种结构仍然主导着增长

预计近期整体牛市主要是由于证券公司近期的表现。然而，在历史上至少有9家证券公司大幅增长之后，市场没有明显的上升趋势。目前的环境与2020年7月相似。预计整个市场将由冲击主导。

从政策角度来看，2020-2021 a股市场的另一个共同特点是，下半年，尤其是7月份以后，a股市场基本不稳定，未能带动市场整体上涨，并使市场再创新高。一个重要原因是，政策宽松程度低于市场预期。

1、很难说这种结构仍然主导着增长

证券公司的股票市场没有继续，贝塔系数变成了阿尔法系数

本轮证券市场不足以作为判断牛市的依据。目前，市场对未来牛市的看法主要源于近期对证券市场的解读，但我们认为这一基础相对薄弱。自2006年以来，股市经历了九轮大幅上涨，指数涨幅超过20%。在经历了三个月的飙升之后，市场通常只是确认熊市已经结束，但在中期内会继续波动。

我们认为，今年的股市与2020年7月初的股市相似，但该股的业绩增长率预计将弱于2020年。本周股市未能持续，也反映出市场缺乏整体牛市信心，随后的市场可能转向结构性机会。

与2021类似，由于美国债券收益率的影响，市场在今年上半年大幅下跌。2021年初，美国债券收益率迅速上升，破坏了毛指数的上升模式。2021第一季度，油价迅速上涨，财政刺激即将实施，推高了美国通胀预期。美国债券收益率迅速上升，抑制了增长和价值风格，摧毁了毛指数不断上涨的市场。第二季度和第三季度，美国国债利率下降，市场在高度繁荣的催化下推断出增长结构。第四季度中后期，油价上涨趋势加快。美联储宣布推出锥形债券，国债收益率再次迅速上升，限制了市场的增长。今年第一季度，与2021春节后类似，市场表现受到美国债券收益率的负面影响。今年，在俄罗斯和乌克兰冲突的催化下，油价创下新高，美联储预计将继续紧缩，美国债券利率继续上升，a股在第一季度大幅调整，增长相对下降幅度较大。

2020和2021之后，市场转向震荡的一个重要原因是政策宽松程度低于预期

2020至2021期间的另一个共同特点是，A股市场在下半年基本不稳定，尤其是7月份之后，未能带动市场整体上涨，并使市场达到新高。一个重要原因是，政策宽松程度低于市场预期。

2021 7月存款准备金率下调后，市场明显对经济基本面感到担忧。9月至10月，市场对进一步下调存款准备金率或其他宽松政策的预期再次上升。然而，由于对上游原材料价格上涨和房价上涨的担忧，市场对9-10月降准的预期持续下降，利率一度大幅上升。这也抑制了市场的整体上涨。

短期数据有所改善，制约因素依然存在

当前利润的中短期数据修复难以扭转高库存压力和高通胀造成的流动性抑制。从盈利能力来看，5月份宏观经济数据有所改善，但信贷结构依然不佳，实体内生需求依然疲弱；从流动性角度来看，国内宽松模式将保持不变，但后续RRR和降息的空间可能很小，因此需要合理的预期。

明确地：

从盈利能力来看，5月份宏观经济数据有所改善，但信贷结构依然不佳，实体内生需求依然疲弱。5月工业数据回升，其中工业增加值增速转为正，同比增长0.7%，环比增长5.6%。另一方面，消费也得到了修复。5月份，消费品零售总额同比下降6.7%，好于4月份。预计6月恢复正常，但仍处于较低水平。虽然5月份的社会金融数据趋于稳定，但从结构上看，住房部门的融资需求仍然疲弱，企业部门主要由票据和短期贷款驱动，结构仍然较差。随着第二季度特别债券配额耗尽，第三季度社会金融增长率仍面临压力。从目前m1-m2剪刀差来看，企业盈利能力尚未恢复，资本激活程度较低。

从流动性角度看，美国债券利率仍制约着中国中期进一步宽松，人民币贬值不会很快逆转。从宏观流动性来看，美国通胀压力短期内难以逆转，美联储中期加息步伐加快，限制了国内政策宽松。目前，美联储也开始缩减其表。收缩速度明显快于上次，当时月度减持上限为600亿美元国债+350亿美元MBS，上次为300亿美元国债+200亿美元MBS。从微观流动性来看，中美利差的中期概率不会迅速下降，人民币持续贬值的压力和风险依然存在。历史上，在人民币贬值阶段，资本对北方的净流入放缓或出现流出。此外，在当前交易量下，北上资本累计净流入约1.7万亿，股票市值接近2.4万亿。很难重现A股配股初期的单边净流入和未来北上资金的大幅双向波动。

后续增长主导的风格特征保持不变

我们认为，当前的市场结构和基本环境表明，后续增长的可能性非常高。明确地：

从市场结构来看，经过近四轮证券公司的大幅上涨，风格以小盘股的增长为主。解读证券公司股票在最近四轮触底期的大幅上涨，2016年3月11日至2016年3月21日、2018年10月19日至2018年11月1日、2019年2月18日至2019年2月26日、2020年6月30日至2020年7月9日，小盘股的增长模式明显。最新一轮证券市场复苏将于2020年7月开始。本轮证券市场结束后，军工股和一些顺周期股领涨。由于很难将随后的经济复苏水平复制到2020年，这一轮顺周期产业的表现很难达到2020年7月后的水平，增长型产业的比较优势将更加明显。

价格上涨链中价格仍处于上涨早期和中期的选定品种

对于价格由供需驱动的周期性产品，最具决定性的方向是价格仍处于中间和价格上涨之前。因此，建议选择仍处于涨价初期的养殖部门。然而，随着供给侧影响从担忧变为现实，需求侧驱动力逐渐减弱，大多数资源性产品的价格可能已经进入中后期阶段。随后，在需求侧仍然为正且供应刚性的情况下，预计农产品/农用化学品链和能源金属将继续高速增长；同时，预计由内需复苏驱动的周期性产品的表现将比全球定价品种的表现更具确定性，但弹性仍需观察。其中，煤炭供需格局最好。对于成本驱动的价格链品种，价格上涨可能不会推动超额回报的表现。核心在于价格上涨及后续盈利方能否顺利恢复，需求能否得到支撑。例如，第22季度水泥和钢材价格因成本高而上涨，但由于房地产需求疲软，利润率大幅受损；另一个例子是最近的化学纤维链。价格随成本上涨，但终端服装行业的需求没有明显恢复，因此很难支撑利润。自去年以来，中游的大多数环节都在成本压力下提高了价格。回顾过去，从ppI到CpI的传递是一个相对明确的方向，但它仍然不同于当前需求侧的传递。好的表现主要包括光伏组件/电池、新能源汽车链、白酒/啤酒等，但CpI链中的调味品以及与房地产链相关的建材/家电/家电在需求冲击和成本高的背景下没有得到明显提振，这将在以后进一步验证。